外媒：欧元区真正的问题是私人债务

《经济学人》杂志

欧洲央行刚刚宣布，在明年下半年全面承担监管欧元区银行业的职责之前，将对银行资产展开一次彻底摸查。这样做的目的之一是找出坏账，因为此类款项如今正困扰着欧元区银行并阻碍着新信贷的流动。此举十分重要，因为压垮欧元区部分国家的不仅仅是公共债务，更重要的是私人债务，而后者多数目前仍趴在银行的账面上。

在整个欧元危机期间，欧洲针对主权债务实行了严厉的紧缩措施。这个德国主导的焦点被严重地置错了地方。根据国际货币基金组织[微博](IMF)最近的研究，相比巨额的公共债务，沉重的私人债务对经济增长更加不利。IMF发现，过度的主权债务只有在家庭和企业部门同样背负重债时才会减损经济增长。

巨额私人债务的恶性影响在信贷驱动下的繁荣后发生的崩溃中显现出来。借贷超出收入过多的家庭纷纷削减他们的开支，而家庭开支正是GDP的主要构成。过度杠杆化的公司放弃了投资，并将重点放在通过还贷收缩自己的资产负债表上。银行则由于债务侵蚀了资本，而变得更不愿意放贷。这些不良趋势彼此强化，增加了对经济增长的整体拖累。

弄清债务规模达到“过度”的临界点在哪儿不是门精确的科学。目前承担监视一切新兴宏观经济失衡职责的欧盟委员会，将私人债务占GDP之比的安全阙值设定在160%(私人债务为家庭和非金融类公司以贷款和包括企业债在内的债务证券形式背负的债务)。这个数值看上去有些保守，因为它正好是美国和整个欧元区目前所处的水平。

更现实的安全阙值可能应该是200%。在这个基础上，17个欧元区国家中有8个看上去颇为脆弱。如图所示，这8个国家依次为卢森堡、爱尔兰、塞浦路斯、葡萄牙、比利时、荷兰、马耳他和西班牙。

其中，比利时和卢森堡的实际情况不如看上去那样令人担忧，因为这两国企业债膨胀的原因是大量跨国公司的存在，并且，这些债务中有一大部分是企业间的借贷。荷兰的情况就不同了(尽管“荷比卢”常常被视做一体)，该国的私人债务超过本国GDP的220%，主要原因是家庭负债十分庞大。小国马耳他也有接近220%的负债。在另外四个已经不得不接受救助的国家中，私人债务水平同样高企：塞浦路斯和爱尔兰超过了300%，葡萄牙大约为255%，西班牙为215%。

除了荷兰一国之外，另外7国的私人债务多数均为公司债务，卢森堡尤甚，爱尔兰也很突出，但后者的原因也是本国跨国企业数目众多。即使如此，爱尔兰的家庭负债已高达GDP的100%。荷兰是8国中唯一个人债务占绝大多数的国家，其家庭债务占到了GDP的128%(不过塞浦路斯的家庭债务更高，为136%)。

尽管意大利是欧元区中主权债务水平第二高的国家，但该国没有过多的私人债务——意大利的公司负债略低于欧元区平均水平，家庭负债则更低。不过，债务与GDP之比并非衡量一国脆弱程度的唯一指标。对于非金融类公司来说，一个重要的指标是债务与股本之比是否过高。若按此衡量，意大利的公司，特别是中小型企业，压力就特别大。

其它一些资产负债表指标也表明意大利的企业状况糟糕。例如，30%的企业债由那些税前收益还不够支付必要利息的公司所欠。这个指标在西班牙和葡萄牙更差，分别为40%和近50%。意大利的困境与法国和德国的境遇形成了鲜明的对比，后两国仅有略超过10%的企业债由此类不振的公司所欠。意大利企业在该国加入欧元区后竞争力被大大削弱。

自欧元危机爆发以来，欧洲在减轻私人债务负担方面没有取得多少进展。尽管西班牙的私人债务有所缓解，从2009年占GDP的227%降至2012年的215%，但同时期塞浦路斯、爱尔兰和葡萄牙的这部分债务却上升了。相比之下，英国的私人债务则因家庭和企业部门情况的改善，从2009年占GDP的207%降至2009年的190%。

减少负债已经被证明十分棘手，因为经济环境一直如此无情。债务负担(也就是债务与GDP之比)会随着货币收入增长自动减轻，但这对于遭遇二次衰退且受价格接近通缩水平所累的经济体来说其实不然。负债国需要通过价格下降重获竞争力，可同时又需要一剂通胀缓解过度的债务，这两者之间天然存在冲突。

即使在改善的经济环境下，南欧国家减记债务的表现依然会很差。公司的资不抵债状况较之前的低水平严重恶化。社会普遍对负债国态度不悦，而这些国家又常常陷入漫长且代价高昂的法律追索程序中。

一些国家近期已经改革了破产法。例如葡萄牙，该国已经通过修法便于债务在法庭外获得重组。但改革常常不起效果。西班牙的法律本意是促进情况尚可的公司重组债务，但实际中，多数资不抵债的公司经历了冗长的法庭审理程序后以清算告终。

家庭负债高帮助解释了为何荷兰、意大利和西班牙在整个欧元区2013年第二季度终于走出经济衰退的时候，这三国仍处在衰退之中。荷兰2013年的GDP增长率料将比2011年低2%(世行数据显示，2011年GDP增长年率为1.0%)，比其在2008年的峰值水平则低3%。尽管这个损失与南欧国家相比算不上什么，但这仍表明房价迅速下跌(几乎赶上西班牙的惨烈程度)推高家庭负债所带来的恶性影响。约四分之一的荷兰屋主已经沦为“负资产”持有者——他们的房屋现值低于贷款余额。

在其他欧元区国家，巨额企业债一直制造着最大的破坏。负债过高的公司不愿开展新的企业活动，银行也无一例外地不愿放贷，因为它们的资产负债表上到处是坏账。这种不良情况在南欧国家十分普遍，尽管这些国家的问题各有不同的原因。在西班牙，坏账的累积主要是因为此前的房地产泡沫。过去一年，西班牙通过确认损失并将减记后的贷款集中转移至Sareb资产管理公司，果断解决了这个问题。在葡萄牙，坏账则来自于延亘十多年的经济停滞。

欧洲央行的银行资产检查将导致部分这类债务被减记，因为银行不得不按要求确认坏账。但清理它们的程度可能是有限的，因为财政状况坚实的欧洲国家普遍担心这些银行坏账会被倾倒入一个共摊的救助基金中。如果这些资产的质量问题这次没有被妥善解决，那么它将对欧元区能否走上可持续的经济复苏产生长远的阴影。

本报记者 兰晓萌 编译