欧洲央行应着力修复货币政策传导机制

收藏本信息发布时间：2013-11-28 来源：证券时报

　　日前，有消息称，欧洲央行可能考虑推出0.1%的“负存款利率”，鼓励银行放贷，解决市场流动性不足问题，进而能够刺激经济增长。不过，笔者认为，欧洲央行欲推负存款利率的政策，对刺激经济“雷声大雨点小”，因为是货币政策传导机制常年失修使然。从实际效果预测，欧洲央行欲推负存款利率不如尽快修复传导机制。

　　欧洲央行

　　欲推出负存款利率

　　所谓负存款利率，就是指欧洲央行有可能将边际存款利率降至零以下，比如从目前的0.00%下调至-0.10%。这意味着，银行必须为隔夜存款付钱。这对欧洲央行来说是史无前例之举，并意味着在欧洲央行存钱的吸引力将会下降。可以说，当前，无论是近期令人失望的经济数据，还是低于预期的通胀率，都让欧洲央行“坐卧不安”，并找到了降息甚至欲动用负存款利率工具的完美理由。就经济运行情况而言，近期欧元区一连串经济数据堪忧：日前公布的欧元区三季度国内生产总值(GDP)季率增长0.1%，低于前值0.3%。而欧元区在上个季度刚刚脱离连续一年半的衰退，GDP季率增长0.3%，这可能意味着欧元区会面临再次陷入衰退的窘境。

　　同时，欧元区失业率高达12.2%，是全球各个经济区当中最高的，这也同样不利于欧元区经济复苏。而欧元区10月制造业采购经理人指数(PMI)51.3，与上月持平，符合预期。但在之前的10月31日，欧洲统计局公布的欧元区10月通胀率仅为0.7%，低于9月的1.1%，为4年以来的最低点。欧洲央行的通胀目标为2%，今年以来通胀率始终未超过2%。

　　为此，欧洲央行月报调查结果显示，经济学家调降了2013至2014年欧元区经济增长预期。对今年的预测由零增长调降为下滑0.4%，将明年经济增长由1.1%调降为1%。此外，经济学家还调高了对欧元区今后3年失业率的预估，今年失业率将达12.3%，此前的预期值为12.1%，2014年由11.9%调高至12.2%，2015年由11.2%调高至11.6%。

　　持续信贷紧缩

　　造成传导关系受阻

　　不过，一味地下调利率甚至欲动用负存款利率工具，如果在货币政策传导机制的某些环节出现了瓶颈的情况下，则会直接影响货币政策的传导效果。从现实情况看，11月上旬，欧央行意外地将欧元系统的主要再融资操作利率下调25基点，至0.25%，从2013年11月13日结算的操作开始生效。同时将边际贷款利率下调25基点，至0.75%，也从11月13日开始生效。边际存款利率依然维持于0.00%不变。这已是今年以来第二次下调上述利率。欧洲央行降息25个基点能够减少提前偿还长期再融资操作(LTRO)资金的动机(因为其利率成本是与每周主要再融资操作(MRO)的边际利率挂钩的。在过去半年内，3年期LTRO偿还已经加速，放缓偿款能够确保额外流动性更长时间留在市场上)，对未来货币市场利率的抑制效果也会更久。

　　尽管如此，但最近一期欧洲央行银行贷款调查传递了与此前数个季度类似的信息，即在流动性本身并不是问题的情况下，因信贷需求受到抑制，更重要的是银行持续信贷紧缩，造成货币与贷款的传导关系受阻，致使货币政策传导缓慢，进而影响经济增长。那么，就欧洲银行业信贷紧缩而言，金融危机以来，欧洲银行业一直是运行在信贷紧缩的轨道上。不过，不同的时期还有所差别。5年前的信贷紧缩主要是源于银行业持有过多的CDS等有毒资产；两年前欧洲银行信贷紧缩，则主要源于以希腊债务危机为代表的欧债危机的蔓延和升级，致使银行业流动性困境；今年以来的信贷紧缩则主要是源于改善欧洲银行业资本金窘况。实践表明，今年以来，欧洲银行业资本金的达标之路依旧艰难。而为了实现达标，办法之一就是在欧元区经济依然看不到前景下的情况下只有选择紧缩信贷。

　　应着力修复

　　货币政策传导机制

　　所以，当下，欧洲央行应着力修复货币政策传导机制，并与解决信贷紧缩问题齐步并进。

　　首先，疏通货币政策传递渠道。在持续的金融危机和欧债危机之下，欧洲金融市场已经变得畸形，货币政策传导以及传统利率传导的渠道受到损害。所以，眼下，欧洲央行一定要疏通货币政策传递渠道，以便欧洲央行能够通过控制官方利率来改变货币市场与主权债券市场的利率，并影响到最终的零售利率上，即银行对客户提供的存贷款利率。只有这样，欧洲央行才可以通过改变利率来影响银行间再融资成本，并传导至银行与普通贷款人的贷款利率。虽然货币政策拥有或长或短的时滞，但最终都会统一影响到各个国家的存贷款零售利率。

　　其次，实施治本之策，改善欧洲银行业资本金缺口。第一，建立财政联盟和银行联盟。实践表明，统一的货币政策与成员国相对独立的财政政策正是引发欧债危机的根源。为此，欧元区在建立了货币联盟之后必须建立财政联盟和银行联盟。2012年已经在这几个联盟方面进行了有益的尝试并迈出了一些实质的步伐，2013年，欧元区乃至整个欧盟应寻求更为紧密的财政、货币及银行联盟。第二，加大对欧洲实体经济的支持力度。实体经济稳，银行资本金才能稳。因此，欧洲银行业应加快业务转型，强力回归传统业务，通过金融创新实施综合经营，保持强大的金融市场业务能力和全能化服务架构，以此加大对欧洲实体经济的支持力度。

　　其三，欧洲银行业需进一步加快改革步伐。欧洲银行业信贷紧缩局面的改观，从根本上要依靠欧洲银行业进一步加快改革步伐。欧洲银行业应努力改变收缩资产负债表的去杠杆状态，进一步加大对欧洲实体经济的支持力度；从中长期看，随着薪酬体制、风控机制以及评估体系的彻底改革，尤其是巴塞尔协议Ⅲ的逐步实施，欧洲银行的资本配置框架应得到大幅度改善，银行业运行也能逐步达到修复后货币政策传导机制的要求。